（报告出品方/作者：国泰君安证券，张爱宁）

1.年轻化时尚品牌服饰龙头

1.1.聚焦青年时尚，多品牌时尚集团

太平鸟是一家以零售为导向的多品牌时尚服饰公司，年1月在上交所上市。年公司成立了太平鸟男装，以休闲男装作为主打产品、采用生产外包的虚拟经营模式，成功打开市场，并将该模式复制到太平鸟女装品牌，随后逐步向全品类成功拓展，成为国内时尚品牌服饰行业的领军企业。

公司从年龄、性格特征、价位区间、应用场景等多维度区分目标客群，构建多品牌矩阵。年公司提出“太平青年”概念，聚焦年轻消费人群，在1-3岁、1-11岁、18-25岁、20-28岁、25-30岁的消费市场有针对性进行品牌布局，将品牌分为核心品牌、新兴品牌、培育品牌三个不同发展梯度，有效覆盖不同年龄段的目标客群，提高消费者的品牌感知。

核心品牌稳健发展，新兴品牌增长强劲。近年来公司营收持续增长，其中核心品牌太平鸟女装和太平鸟男装年营收分别为37.8亿元和28.3亿元，合计占总营收的72%，-年CAGR分别为11.8%、5.8%。新兴品牌乐町和MiniPeace童装增长势头十分强劲，-年CAGR分别为10.6%、17.5%。

股权结构集中，保障公司战略稳步落地。公司实际控制人为张江平、张江波兄弟，合计持股占比高达63.8%，股权较为集中，张江平兄弟二人拥有30余年的服装品牌管理经验，始终致力于品牌创新，稳定且集中的股权结构保障了公司战略能得以稳步落地。

1.2.疫情期间业绩逆势增长，财务表现卓越

疫情期间业绩逆势增长，财务表现优于同业公司。年受疫情冲击，我国本土服饰企业生产经营情况不佳，营收利润全面下滑，如森马服饰、海澜之家年营收分别同比下降21%和18%。而太平鸟运营状况较好，年营收及归母净利润分别同比增长18%和29%，H1再创佳绩，营收及归母净利润同比增速分别高达56%、%。从盈利性角度来看，年受疫情冲击，森马、海澜之家的毛利率分别下降2.2%、2.1%，太平鸟毛利率仅下降0.7%，盈利稳定性相对较强。

2.历史经营复盘：太平鸟如何实现弯道超车？

2.1.-年：品牌初创期，以休闲男装切入市场。

年太平鸟品牌创立，以差异化的休闲男装切入市场。太平鸟品牌创立于年，当时国内男装市场遍布正装，休闲概念的服装鲜有人做，而在国外休闲之风盛行，公司敏锐的察觉到随着国内经济发展，单纯的正装显然难以满足大家对出入不同场合的全面需求，因此太平鸟最终选定了休闲男装作为自己的主打产品方向，这开创了行业之先，差异化的产品也为太平鸟赢得了市场。

年向虚拟经营模式转型，剥离传统制造业务。年亚洲金融危机爆发，对国内实体经济造成了较大影响，太平鸟的生存也受到了极大的考验。公司跨出了向虚拟经营模式转型的步伐，从单纯的生产制造销售者，转向以品牌、设计和营销为主要业务，逐步剥离需要资金、劳力密集投入的制造业务，这成为太平鸟创立后的又一个重大发展转折点。同年公司成立太平鸟女装，并将该模式复制到太平鸟女装品牌。

2.2.-年：品牌矩阵逐步完善，率先布局电商渠道

打造多品牌矩阵，覆盖多年龄段。在核心品牌太平鸟男装及太平鸟女装以外，年公司成立乐町女装，年成立MiniPeace童装，年成立MATERIALGIRL女装，将目标客群定位于4-40岁的消费者，初步形成覆盖不同年龄段的多品牌矩阵。

率先布局电商渠道，线下渠道加速扩张。电商渠道、购物中心渠道的兴起对传统百货渠道、街店渠道形成较大冲击，因此公司对于渠道布局进行调整，-年，街店零售额占比下降，购物中心店及线上零售额占比显著提升。1）电商：年，太平鸟便开始通过子公司魔法风尚从事电商业务，率先布局电商渠道。年公司成立太平鸟网络科技、太平鸟电子商务两家电商平台，并入驻天猫商城、唯品会、京东等主流电商平台，发展线上销售业务。-年线上销售从3.19亿元增长至13.02亿元，复合增长率高达60%。2）线下：线下渠道快速扩张，-年门店数量从家快速提升到家，其中在直辖市、省会及经济发达城市以直营店为主，在其他城市则采用加盟和代理模式。

2.3.-年：品牌年轻化转型，打造高效供应链

2.3.1.产品端：年轻化转型，打造多项爆款

聚焦青年文化，品牌年轻化转型。由于Z世代（-年出生的人群）逐渐成为消费主力军，公司决定将品牌向年轻化转型，年公司聚焦青年文化，推出“太平青年”的品牌倡导，不断提升品牌调性。-年公司分别以“新学生主义”、“YouthInChina”为主题续两年登陆纽约时装周，通过时尚设计表达年轻人的文化自信。同时公司贯彻跨界联名策略，通过联名把太平鸟品牌各品类和青年用户进一步发生强关系，年推出50余款IP联名系列，分别与飞跃、红双喜等国潮品牌、大理寺日志等动漫IP、虚拟偶像洛天依等跨界联名，满足了年轻消费者多样化的时尚需求。

2.3.2.渠道端：线上发展社交电商，线下优化渠道结构

线上：积极推进抖音等社交电商，线上营收占比提高。公司积极推进直播带货、小程序等社交电商新渠道，在微博、小红书、抖音等流量平台邀请KOL、KOC投放衣服穿搭视频，提高曝光度。线上业务发展态势良好，年双十一太平鸟的核心品牌均进入天猫TOP10，年太平鸟抖音号已积累了.9万粉丝，-年线上营收CAGR为16.1%，年线上营收占比达到31%。

线下：聚焦改善门店运营质量，以店效提升。

1）直营渠道方面，重心放在店效的可持续提升，高质量谨慎拓店，加快低效门店关闭调整，直营渠道运营质量得到改善，年直营门店店效较年提高12.2%。

2）加盟渠道方面，强化商品、零售等赋能支持，帮助加盟商提升盈利水平，加盟渠道自年开始恢复增长，H1加盟净拓店创上市以来半年度最佳。

2.3.3.供应链：打造柔性供应链，运营效率明显提升

建立高效的柔性供应链，极大缩短了生产周期。年，公司提出要顺应智能制造的行业趋势，建立以柔性和快反为导向的柔性供应链，以提高服装生产的运营效率。截至年，公司已建立起云仓大数据系统，可以实时追踪门店数据和接收补单需求，并利用AI技术智能追单，生产周期缩短到了7-14天。由于供货周期缩短，年公司已将夏款、冬款的期货订单比例下降到预估销量70%以下，其余部分利用供应链快速补单。柔性供应链的快速追单机制有效提高了公司的运营效率，-年存货周转天数从天下降至天，存货周转率居于行业前列。

3.时尚服饰行业的数字化转型势在必行

3.1.核心客群需求多变，驱动行业数字化转型

核心客群Z世代的需求多变，公司进行科技数字化转型是必然选择。公司始终以“中国时尚青年”为核心客群，即通常所说的“Z世代”。Z代人群的需求及消费行为逐步体现出更高的“在线化”程度、更迫切的“社娱化”需求和更突出的“个性化”需求。“Z世代”人群的需求及消费行为的变化均指向了“科技数字化”，作为时尚产业的引领者和推动者，公司实施科技数字化转型提高搜集和分析核心客群数据的能力，是市场的必然需求。

1）更高的“在线化”程度：Z世代人群是互联网的原住民，约占我国互联网网民人口的40%。在亚太地区，近三分之一的Z世代人群每天花费在手机上的时间多于6小时，远超“千禧一代”和“X世代”。整体消费意愿上，Z世代也更加偏向线上消费，近7成的Z世代人群线上消费占比超40%。

2）更迫切的“社娱化”需求：社交场景在Z世代人群的生活中占据了很大的比重，除沟通交流外，其在休闲时间的娱乐消遣、讨论兴趣类话题等都包含社交元素。Z世代在购买决策的不同阶段（认知品牌了解品牌-比较同类型产品-发生购买-“安利”推荐）都依赖社交媒体，因此强社交能有效推动Z世代人群产生购买行为。同时Z世人群更加热爱娱乐，更加青睐有思想、有质量的内容，兴趣点和参与方式更多样且更独特，在手办、国潮、音乐、电竞游戏、短视频、爱豆、动漫等多元娱乐场景都有着较强的兴趣。

3）更突出的“个性化”需求：Z世代人群迫切通过各种方式彰显自己的个性，他们热爱个体自由，追求独特思考。根据QuestMobile统计，我国Z世代人群因偶像推动的消费规模超过亿，购买明星周边产品和网红直播带货成为Z世代人群购物的主要方式；30%的Z世代人群表示在购物前会受到明星、大KOL流量及口碑的影响，更加注重在购买过程中获得感情上的满足、心理上的认同感以及购物过程中的体验感。Z世代人群购买的更多的是KOL们所代表着的美好的生活方式和积极的生活态度，获取一种身份上的认同感，通过购买高人气KOL推荐的商品可以更好地加入身边人的话题讨论。

3.2.数字化赋能的成功案例：快时尚跨境电商龙头SHEIN

3.2.1.SHEIN的制胜法宝：以客户为中心的数字化供应链系统

SHEIN是全球快时尚跨境电商龙头，-年营收连续八年翻倍增长，回顾其发展历程，我们将其分为四个阶段。

1）-年：初创期。年，创始人许仰天以经营跨境婚纱起家，借助中国供应链的优势，赚得了第一桶金；

2）-年：品牌塑造期。年，许仰天放弃婚纱生意，成立独立站SHEINSIDE，全力转型经营跨境女装；年，SHEINSIDE改名为SHEIN，产品以快时尚女装为主，通过网红带货的方式提高在社交平台的知名度。

3）-年：供应链改革期。年，Shein在广州设立了供应链中心，CEO徐仰天深度参与供应链建设，并积极扶持自己的OEM代工厂和基层供应商，这为公司建立小单快反的供应链打下了坚实的基础。

4）年-至今：业绩爆发期。依托于出色的大数据信息系统和高效的供应链体系，SHEIN可以月均推出上万种款式，首先采用小批量订单生产新品，再通过明星带货、KOC营销等方式快速将新品推向市场，根据市场的反应，最终快速追单形成爆款热潮。年公司营收亿美元，折合人民币亿元，较年的亿元提高了%，-年营收CAGR为%。

我们认为SHEIN的成功与其出色的大数据分析能力和高效的供应链体系密切相关：公司利用大数据追踪判断消费者喜好，并通过数字化供应链系统快速反馈终端客户需求，形成端到端的数字化闭环，不断向客户提供更有性价比、更丰富、更精准的商品与内容。

大数据分析：SHEIN建立起独家的大数据系统，依靠数据追踪洞察市场潮流。SHEIN的用户主要为20-35岁的女性白领人群，这些用户喜欢性价比高而有设计感的产品，喜欢Facebook、Instagram等社交平台，深受网红经济影响。SHEIN大数据系统不但可以积累用户消费数据，还能够抓取服装类网站数据，利用GOOGLE搜索引擎抓取用户浏览热词，并最终形成市场风格喜好预判。根据以上信息，公司商品开发部可以归纳并设计出最能吸引当下市场消费者的款式，采购下单并实现快速上新。

供应链体系：SHEIN打造数字化供应链，经营效率极高。SHEIN采用小批量订单制作的模式，通过少量多款式产品的推广及测款，洞察消费者需求，再通过高效供应链补单。公司的设计、打版、生产、入库等供应链各环节均聚集于广东，大幅缩减了产品交付时间和成本，FOB/ODM供应商交货周期通常分别为7~11天/10~15天。

3.2.2.太平鸟VSSHEIN：大数据分析能力有待提高

我们认为与SHEIN相比，太平鸟利用信息系统预测爆款的能力较为薄弱，但在供应链效率方面的差距不大。

大数据分析：太平鸟的大数据分析能力需要进一步加强。SHEIN的大数据信息系统具有出色的数据抓取、数据分析、爆款研判能力，而太平鸟目前仅初步实现终端POS机、渠道、供应链及物流的数据打通，市场洞察及预判爆款的能力尚不足。

供应链体系：太平鸟柔性供应链成效显著，可实现快速追单。通过多年对于供应链的改革，目前太平鸟的供应链效率较高，女装夏装OEM追单仅需1-2周，ODM追单仅需2-3周，冬装因面料复杂，追单周期约为夏装的两倍。从效率来看，太平鸟OEM追单周期已达到行业领先水平，与SHEIN差距不大。

4.太平鸟启动数字化转型项目，加速转型科技时尚公司

4.1.发行转债募集资金，携手华为深化数字化转型

发行转债募集资金投建数字化转型项目。年8月，公司发行可转债募集资金8亿元，投资科技数字化转型项目的建设，包括消费者洞察与深度链接平台、供应链运营效率提升平台、基础保障支持平台三个平台的构建。对标SHEIN数字化成功的案例，我们认为该项目可以使得太平鸟的商品开发以消费者需求为核心，以市场趋势、消费者洞察、销售数据等为指引，数字赋能提高商品开发精准度，提供最符合当下消费者需求的商品，不断满足消费者对时尚的需求。

与华为签署数字化转型合作协议，数字化转型获实质性推进。年9月6日，公司与华为签署数字化转型变革项目合作协议，未来双方将在商品研发、品牌战略和市场营销等方面展开深度合作，共同推进品牌和产业的数字化转型。本次战略合作共分为三个阶段，结合零售、渠道、商品、财务、人力、物流等场景，将运用华为的数字化转型实践经验，实现双方资源和能力的强强联合。

4.2.短期增长动力：数字化供应链带动渠道进一步提效

线下：直营提店效、加盟拓规模

优化直营门店结构，打造智慧门店，直营店效有望进一步提高。购物中心已成为Z世代等年轻消费群体主流的购物场景，公司不断淘汰改善低效率的街边店、百货店，聚焦于在购物中心拓店。年公司直营店店效为万元，我们预计未来通过优化直营门店结构、打造智慧门店，公司直营店经营效率将持续提升。

发挥数字化供应链优势，提高加盟商吸引力，加盟拓店空间较大。利用数字化供应链，加盟商可以将订货量降低到预估量的70%、提高终端售罄率，盈利空间拓宽，加盟积极性有望提高。年太平鸟加盟净拓店家，H1净拓店家（加盟净拓店创上市以来半年度最佳）。截止H1，公司加盟店数量为家，相比于森马服饰家加盟店（截止年底），我们认为太平鸟加盟店拓店空间相对较大。从盈利性上来看，加盟渠道盈利性明显高于直营渠道，未来加盟拓店有望带来太平鸟业绩的进一步提高。

线上：深入挖掘社交电商优势，电商收入有望进一步提高

深入挖掘社交电商优势，线上收入及占比有望进一步提高。-年，线上收入占比由26%提高到31%，仅次于直营渠道占比。为了更好发挥DTC的数据优势，电商渠道将成为未来公司发展的重点，随着公司对用户画像的刻画更精准、社交电商使用户粘性进一步提高，未来电商收入有望继续提高，我们预计未来3-5年电商增速不低于20%。

4.3.长期增长动力：大数据分析有望提高爆款打造能力

中国服装市场规模巨大，但格局较为分散。截止年底，我国服装市场规模1.97万亿元，其中女装市场规模最大，占比56.0%，男装市场规模次之，占比30.4%。从市场集中度来看，女装、男装集中度远低于运动服饰市场，龙头效应并不明显。

数字化转型有望提升太平鸟的爆款打造能力，打开业绩增长的天花板，带来市占率的进一步提高。年，太平鸟女装市占率为0.5%，排名行业第10位；太平鸟男装市占率为0.7%，排名行业第18位。展望太平鸟的未来，我们认为数字化转型将有助于提高公司洞察市场、打造爆款、迅速抢占市场的能力，未来公司市占率有望稳步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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