宏观

　　基建股会在年一季度跑赢大盘吗？

　　年稳增长靠什么？从年底各部委和地方落实中央经济会议的举措来看，稳投资无疑是短期内稳增长的主要抓手，这其中尤以基建投资的尽早尽快发力最为迫切，仅12月中旬以来出台这方面的文件便创下历史之最。那么，在如此迫切的要求下，基建股能在年一季度迎来强势表现吗？

　　我们复盘了历史上基建股相对于大盘的走势。基建股持续跑赢大盘的时期在历史上并不多见，仅有的三个时期分别为年4月-年11月、年8月-年9月、年5月-年4月。表1呈现了这三个时期基建股和大盘走势的具体特征，可以看出第一轮时期A股恰逢熊市，基建股能跑赢大盘得益于其跌幅较小；而后两个时期基建股均是在A股上涨过程中跑赢大盘，因此在复盘上更具参考意义。

　　基建股在A股上涨时期跑赢大盘并不靠盈利提升，而在于估值修复。在年8月-年9月、年5月-年4月这两段时期，基建股相对于大盘的盈利并未出现明显的提升，相反在后一段时期的盈利是回落的；但这两段时期内，基建股相对大盘的市盈率均出现了更快的提升，一跃超过的大盘的平均市盈率，即完全靠估值修复实现其超额收益。

　　是什么因素促使了基建在上述两段时期的估值修复呢？

　　一是基建投资发力对冲房地产投资下行。这正是基建股在年8月-年9月跑赢大盘的背景。年下半年开始房地产投资步入一轮快速下行轨道，同期受益于以铁路基建为代表的传统基建的发力，基建投资的累计同比增速一直继续保持在20%附近，从而取代房地产，成为-年稳增长的主要抓手。因此，传统基建在经济下行时期的景气向上促成了基建股的估值修复。

　　二是中央重大基建投资项目核准审批的加速。在上述两段基建股跑赢大盘时期，国家发改委审批核准的固定资产投资项目金额均大幅提升。由于这些项目属于中央政府本级支出的项目，而中央的重大项目不会出现钱等项目的情况，因此一旦审批核准加速对于基建投资的发力具有明确的信号意义。

　　三是影子银行的信贷扩张。基建股在年5月-年4月跑赢大盘恰逢影子银行融资量的一轮快速回升，并通过公私合作模式(PPP)维持了基建投资的高速增长，尤其是-年PPP迎来高速发展期，PPP项目落地率呈逐月增加趋势，总投资额在一年多的时间内翻了一倍。

　　基于上述复盘，我们认为基建股在年一季度的表现是值得期待的。正如上文所述，近期各部委和地方的密集部署下，年一季度基建投资的发力有望在一定程度上对冲地产的下行；同时；国家发改委最新审批核准的固定资产投资项目金额在11月也显著回升。唯一的不确定在影子银行的融资量能否回升，然而从最新的动向来看，一些地方政府正在重新鼓励私营部门参与PPP基础设施项目(比如海南省12月22日印发的《关于加快推进政府和社会资本合作模式高质量发展的通知》)。因此在这些利好下，当前PE相对大盘处于历史地位的基建股有望在年一季度迎来估值修复。

　　风险提示：疫情扩散超预期，政策对冲经济下行力度不及预期。

　　行业

　　军工：

　　年度投资策略

　　产能扩张、供需共振，军工投资进入黄金时代

　　板块高景气共识已形成，十四五高增长的确定性较高。不同于年上半年，目前市场对于军工行业十四五期间的高景气已形成高度共识。尤其是进入今年8月份以后，随着年中报披露，以中航沈飞、航发动力和洪都航空等为代表的主机厂披露大额合同负债，从直观数据角度印证了十四五行业大踏步向上发展的确定性。结合上市公司合同负债结构情况，我们认为，十四五期间军工行业上市公司有望再获大额合同负债，行业在十四五期间有望保持高增长的确定性较高。

　　十四五国防和军队建设将迈出重大步伐，行业景气度持续上行。国防和军队建设目标奠定行业长期成长空间；中长期目标：年基本实现国防和军队现代化，本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队；短期目标：年建军百年奋斗目标。从政策支持看，近期高层频繁表态加快国防和军队现代化；从物质基础看，“十三五”时期，我军武器装备建设实现跨越式发展、取得历史性成就，为提升国家战略能力特别是军事实力提供了坚实物质技术支撑。

　　产能扩张及供需共振下板块盈利加速释放，高景气由上游向下游渐次反映。从企业端来看，年以来军工企业纷纷扩张产能，方向上涵盖上游材料、零部件制造、军工电子、航空航天装备制造等多个领域。展望年，我们判断：1)军工行业产能持续扩张，随着行业内众多企业新产能逐步释放，供需共振下叠加规模效应，板块有望进入盈利加速释放的新发展阶段，业绩有望持续改善；2)行业高景气度正沿产业链由上游向中下游渐次反映，下游企业进入业绩加速增长期。3)估值角度看，年之后，相比上游企业，下游企业以高盈利增速消化估值的弹性更大。

　　军工投资思路发生较大变化。目前市场对于军工板块的投资风格已由以前的偏重事件驱动如重组、概念等转向以业绩驱动为主。基金对军工行业持仓规模和比例均有明显提升；主动持仓占全部持仓的比例大幅提升，Q2约43%，Q3约72%，为Q4以来的最高值。

　　 　　改革因素仍需重视。国企改革三年行动进入验收考核期，股权激励、资产证券化等利好政策有望加速落地， 　　风险提示：市场波动风险、行业订单不及预期的风险、产能扩张进度不及预期的风险、国企改革进度低于预期的风险。

　　个股

　　太平鸟()

　　数字化驱动下的快时尚品牌服饰先锋

　　投资要点

　　聚焦青年时尚定位中档的多品牌休闲时尚服饰公司，覆盖男装、女装、童装等领域。太平鸟品牌创立于年，年开始男女装年轻化转型，大胆转化目标客群，定位中档休闲时尚市场，拥有太平鸟女装、太平鸟男装、乐町少女装、MiniPeace童装等多个品牌。年前三季度实现收入74亿元，归母净利润5.5亿元，年前三季度太平鸟女装/太平鸟男装/乐町少女装/MiniPeace童装收入占比分别为44%/29%/13%/12%。

　　国内女装行业集中度较低，多元多变的消费者时尚需求对企业的快反提出了新的需求：以年零售额数据计，中国女装市场CR10为8.2%，CR20为12.5%，份额最高的Uniqlo品牌占比仅为1.8%。远低于其他细分赛道。究其背后原因，主要因为女装的进入门槛低，而由于女装时尚潮流每年都在变化，对品牌的快反能力要求较高，品牌做好并不容易。利用数字化手段加强消费者洞察，采用“快反”模式打造柔性供应链，成为女装品牌突围的关键。

　　数字化驱动全链路快反，精准捕捉需求提升运营效率。公司以顾客为中心，着力打造完整的数据驱动商品开发与快反柔性供应链，以此快速满足消费者对最新时尚的需求，同时拉升货品存货周转，提升经营效率。1)在开发设计端：大数据洞察消费者需求与流行趋势，迅速组织设计。2)在生产供应端：预估货品需求，柔性生产，精准配送，促进商品快速、高效流通。3)在营销零售端：线上大数据支持精准营销。把握微博，B站，小红书，抖音等各类平台全面扩大品牌声量。年公司发行可转债募集8亿元继续推进数字化转型。

　　直营提效，加盟扩规模，抖音平台成绩显著：线下：截至年第三季度，公司共有线下门店家，其中直营门店家，经销门店家。分品牌来看太平鸟女装/太平鸟男装/乐町少女装/MiniPeace童装分别拥有///家。直营层面公司将更加聚焦店效的提升，加盟层面疫情后已基本恢复，未来将加速门店新拓展。线上：年以来公司率先大力布局直播电商，侧面也验证了公司对于终端消费变化较强的敏锐度，H1，公司在抖音零售额高达3亿元，占线上零售额比例增长至18%，公司在抖音有较为明显的先发优势，积累了丰富的运营经验，未来随着抖音电商渗透率的提升，公司线上渠道或将迎来第二增长曲线。

　　盈利预测与投资评级：品牌矩阵丰富、消费者覆盖齐全，公司利用数字化技术驱动商品开发，快速满足消费者时尚需求，同时公司加强对抖音等直播电商布局，具备新媒体运营先发优势。我们预计公司-年将实现归母净利润9.2亿/11亿/13亿元，最新收盘价对应-年PE为15/12/10倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：疫情反复及消费景气度下降，电商渠道发展不及预期，科技数字化转型推进不及预期，存货跌价风险等。

（文章来源：东吴研究所）